爱游戏在线登录:华生科技深度报告：气密材料龙头研发实力铸就高毛利

　　我们分析，公司单价和其他公司接近，但是盈利能力好于同行，主要由于效率和良率更高。公司壁垒在于：（1）独创热贴+轮涂法上浆工艺，从而用料更节省、气密性更好，且生产效率更高；（2）设备供应商按公司要求定制设备，设备领先从而人效更高；（3）公司基布自产率上升，成本更具优势；（4）气密材料中毛利率较高的细分产品种类较多。

　　公司未来成本空间在于：（1）短期来看，募投项目分批投产，有望带动气密材料未来3-5年保持30-50%的年复合增速；（2）中期来看，气密材料收入占比提升、效率提高带动毛利率提升；（3）长期来看，材料价格自17年以来大幅下降，有望使得气密材料的应用范围扩大。

　　2025年全球拉丝气垫市场规模有望达10亿美元、CAGR达15%。目前行业由华生科技、明士达、中国龙天集团三分天下。

　　1）工艺优势：独创热贴+轮涂法上浆工艺+无溶剂浆料；2）设备优势：设备供应商按公司要求定制设备，效率高于同业；3）基布自产率高：拥有两个环节的毛利率，盈利能力更好。

　　1）拉丝基布扩产带动拉丝气垫产能扩张；2）高毛利气密材料收入占比提升带动整体毛利率提升；3）人效仍有提升空间。

　　气密材料价格下降风险；行业竞争者进入风险；投产不及预期风险；下游应用拓展不及预期风险；系统性风险。

　　华生科技创立于1996年11月，产品包括气密材料和柔性材料两大类（2020年收入占比分别为81%/16%，毛利率分别为49%/27%），2016年以来气密材料占比持续提升、柔性材料收入持续下降。气密材料又进一步分为拉丝气垫材料和充气游艇材料（占比59%/23%），拉丝气垫材料增速更高。2020年公司收入/归母净利分别为3.69/1.08亿元、同比增长16.11%/24.20%，2021H收入/归母净利分别为3.34/1.02亿元、同比增长153%/165%、较19H增长119.74%/183.33%，业绩超预期，主要来自气密材料收入大幅增长，而这主要受益于疫情背景下划水板等需求爆发。

　　（1）分量价看，收入贡献主要来自扩产量增、价格缓慢下降。2019年公司收入下滑主要由于：1）拉丝气垫材料收入增速从2018年的38%放缓至1%，主要来自竞争对手加速扩张抢份额；2）公司业务重心向高毛利的拉丝气垫材料和充气游艇材料业务转移，毛利低的灯箱布产销量大幅下降。分品类来看，气密材料/柔性材料收入年复合增速分别为31%/-12%。其中分量价来看，气密材料量价年复合增速分别为31.30%/-9.32%、气密材料价格下降主要受到竞争对手价格战影响；柔性材料2016-2020年收入年复合增速为-3.42%/-32.10%，拆分量价来看，蓬盖材料量/价年复合增速分别为-2.59%/-0.81%，灯箱布量/价年复合增速分别为-33.58%/2.49%。

　　（2）分客户看，公司前十大客户收入占比在40-50%，下游客户均为生产商；其中气密材料直接下游客户主要为国内休闲、运动器材生产企业，生产后出口至欧美市场。目前气密材料主要应用于划水板、充气游艇等水上休闲、运动产品，终端产品消费旺季通常在6-8月，考虑到下游客户生产周期、外销运输周期以及终端产品销售备货安排等，通常Q4为公司气密材料销售旺季。公司与主要客户约定的产品交期较短、通常1-2周，主要原材料库存周期一般在1-2个月左右。

　　（3）分地区看，内销占比逐年提高、从2016年的54%提升至2020年的85%，外销收入下降由于外销产品主要为柔性材料、而近些年公司业务重心向气密材料转移。我们分析，尽管公司直接出口比例不高，但下游应用以欧美市场为主，间接出口比例更高。

　　公司毛利率提升主要来自高毛利的气密材料占比提升、但气密材料自身毛利率下降，主要由于竞争对手价格战影响。历史回顾来看，毛利率在39-43%波动，净利率在21-31%波动，净利率主要受毛利率变动、股权支付费用（2018年公司员工持股平台增资，确认股份支付费用金额1,580万元，使得当年管理费用率较高）、汇兑损益影响（2017年汇兑损失606万元、较2016年增长1234万元，使得财务费用率同比提高5PCT）。分品类来看，2020年拉丝气垫/充气游艇材料/蓬盖材料/灯箱布的毛利率分别为53.81%/35.66%/27.78%/14.15%。

　　2020年公司成本中直接材料/直接人工/制造费用/运输费用占比分别为76%/8%/14%/2%。其中拉丝气垫制造费用占比逐年降低主要由于自产比例提升使得制造费用中的外协加工费减少（制造费用主要由折旧费用、外协加工费用、燃料动力费用、包装材料费及修理费用等组成）；灯箱广告材料的直接材料占比高于其他品类主要由于灯箱广告材料工艺相对较为成熟、耗用的工时较少。

　　截止2021H，公司实控人蒋瑜慧女士、蒋生华先生和王明珍女士合计持股67.69%，其中蒋瑜慧/蒋生华/王明珍直接持有公司37.41%/8.02%/4.45%股权，并通过全资持股的浙江华生投资管理有限公司间接持有公司股权17.81%，此外，控股股东一致行动人王明芬持有公司股权3.56%。

　　2018年公司设立员工持股平台，由华册投资认购，截至2021H员工持股平台持有公司3.75%股权。

　　2021年4月30日上市至今（截至2021年9月16日），公司股价上涨24%，跑赢SW纺织服装22PCT、跑赢沪深300指数29PCT。2021年9月16日公司市值为39亿元。IPO募集资金5.60亿元，建设“年产450万平方米拉丝基布建设项目”、“高性能产业用复合新材料技改项目”以及“研发中心建设项目”。

　　公司上市以来PE在17-25倍左右波动，8月16日晚公司公布半年报，业绩超出市场预期，股价大幅上涨、最高达45.87元、对应PE估值为26倍。

　　近年水上运动产业兴起，主要涵盖帆船(板)、赛艇、皮划艇(激流)、摩托艇、滑水、潜水(蹼泳)、极限(冲浪、漂流)等项目。2016年11月国家发展改革委、国家体育总局等9部门联合印发的《水上运动产业发展规划》定下发展目标：到2020年，水上运动产业总规模达到3,000亿元。值得说明的是，目前我国并未以法律形式限制私人划艇下水，但是出于安全隐患及经营管理考虑，公共水域尚未对市民开放，目前内销市场仅限于防洪救灾。我们分析，一方面，随着水灾频繁发生，未来充气游艇有望纳入国家战略储备、各社区进行配备；另一方面，随着安全性提高、国内水上运动的发展，未来国内充气游艇具有较大成长空间。2016年国内水上休闲运动用品零售市场规模约为330亿美元，占全球户外休闲产品的18.4%，自2011年至2016年的年均增速约为6.1%；预计从2017年至2021年，该市场的年均增速将保持在6.8%，2021年的水上休闲运动用品零售市场规模将达到463亿美元。

　　充气式划水板（SUP）2001年问世，由于其具备体积小、轻便、耐用等特点，近年来已经成为冲浪板行业增速最快、规模最大的细分行业。根据国际市场调研机构Technavio发布的报告，在美洲参与划水板（SUP）运动的人数从2010年的100万人增加至2014年的300万人，年均增幅31.61%；预计2015-2020年SUP市场规模从49.56亿美元增长至99.90亿美元、年均增幅15%左右。材料方面，最早的冲浪板以木材制成，到20世纪中期聚氨酯材料成为主流。

　　根据中国产业用纺织品行业协会发布的《大隔距经编间隔织物（即拉丝气垫材料）的应用与发展前景》，2014-2018年，国内拉丝气垫材料年复合增长率在30%以上，今后将以每年15%以上的速度增长，预计到2025年全球的市场容量在10亿美元左右。

　　疫情导致个人运动替代团体运动，室内瑜伽（体操垫）、露营活动（帐篷）兴起，足球运动（足球门）等出现下滑。根据阿里研究院2020年3月发布的《“宅经济”报告——经济迈向“云时代”》指出，疫情期间健身族宅家热门器械热销，划船机销量增加1.4倍、跳舞毯增加八成、拉力绳（器）增加七成、瑜伽垫增加六成。据艾媒咨询数据显示，2020年2-3月京东瑜伽垫销售额同比增长170%；除瑜伽垫之外，京东平台划船机和拉力器销售额也实现了超过100%的同比增长，分别达到126%和123%。跳绳/哑铃也分别实现67%/65%增长。

　　拉丝气垫材料也用于体操垫、瑜伽垫等保护垫的制造。充气后的拉丝气垫材料可以在活动训练时吸收人体过大的冲击力，起到缓冲保护的作用，也可以通过调节内部气压的大小来调节材料的软硬程度，达到最佳的缓冲效果，灵活性高于使用各类填充物的材料。此外在保护垫表面覆盖抗菌面料，还能够有效抗菌杀菌抑菌，避免长时间使用后的汗渍、污渍和细菌的影响。

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