爱游戏在线登录:华生科技深度报告-拉丝气垫材料第一股与全民健身时代共振

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  华生科技深度报告拉丝气垫材料第一股，与全民健身时代共振气密材料国内先行者，卡位优质运动赛道1.1.深耕塑胶行业二十多年，多次实现国产突破华生科技是一家专门干塑胶复合材料的研发、生产、销售业务的高新技术企业，是最早研发并量产拉丝气垫材料的国内企业。公司前身是1996年成立的海宁市马桥华生经编针织厂，2005年改制为有限责任公司，2018年整体变更为股份有限公司，2021公司产品的下游成品可应用于户外运动、水上用品、安全防护、交通运输、广告灯箱等广泛领域。塑胶复合材料是产业用纺织品的一种，根据气密性标准的不同，公司产品可分为气密材料和柔性材料两大类。其中，气密材料包括拉丝气垫材料和充气游艇材料，主要使用在在划水板、体操垫、充气游艇等运动、休闲领域；柔性材料包括篷盖材料和灯箱广告材料，主要使用在在交通物流、平面广告等领域。1.2.公司股权结构集中，员工激励充分公司股权结构集中，核心员工拥有股权激励。截至2021王明珍三人直接和间接持有公司67.69%的股权，为公司实际控制人，其中蒋瑜慧为蒋生华和王明珍之女。海宁华册为员工持股平台，其合伙人均为公司核心员工，合计持有公司3.75%股份，合理的员工持股比例有利于调动其工作积极性。1.3.拉丝气垫材料带动高增长和高利润率近年来公司营收、利润保持快速地增长。2016-2020年，公司营收从2.07亿元增长至3.69亿元，CAGR15.6%；公司归母净利润从0.52亿元增长至1.08亿元，CAGR20%。2020年公司在疫情下逆势高增长，还在于受疫情影响人们较多居家生活，体操垫、瑜伽垫等室内休闲娱乐产品销量良好，带动公司气密材料产品销量情况良好。2021H1公司收入3.34亿元（+153%），归母净利润1.02亿（+165%），业绩大超预期。分产品来看，气密材料占比逐渐提升，柔性材料业务逐渐萎缩。拉丝气垫材料是公司核心产36%提升至202059%，尤其是2020年销售额同比增长38%，占比大幅度的提高10%，是公司收入增长的主要驱动力。充气游艇材料作为另一项气密材料，年的占比提升10%至23%，已成为公司第二大业务。与此相对应，柔性材料的销售占48%下降至202016%，尤其是灯箱广告材料20201.3%，已成为公司边缘业务。分地区来看，国内华东地区是最大市场，出口体量和占比均逐年下滑。公司各种类型的产品中，气密材料主要面向国内休闲、运动器材生产厂商，因此受气密材料收入大幅度增长的驱动，公司内销收入稳步增长且占比逐年提高。公司出口业务呈下降趋势，一种原因是由于公司调整业务结构，主要面向国外客户的柔性材料业务逐渐萎缩；另一方面是受中美贸易摩擦影响，公司产品多在美国政府加征一定的关税的商品清单内。随着高毛利的拉丝气垫材料占比提升，公司利润率在高位仍就保持向上趋势。由于拉丝气垫材料具备较高技术上的含金量，国内竞争者较少，因此它相比公司别的产品拥有更高的产品定价及毛利率水平，如图所示，拉丝气垫材料、充气游艇材料、篷盖材料、灯箱广告材料的毛利率水平分别在50%+/30%+/20%+/10%+，差距悬殊。得益于公司较高的且持续增长的气密材料销售占比，公司整体毛利率维持在40%以上，并且呈现明显上涨的趋势。由于规模效应及公司较强的控费能力，近年来公司各项期间费用率（除财务费用率）均呈现逐年下滑的趋势，净利率提升明显，2021H1已达到30.6%。其中，2018年管理费用率较高主要系当年度员工持股平台增资，确认了股份支付费用1,580.29万元，剔除后当年管理费用率为3.8%，符合整体趋势。核心看点：拉丝气垫国内领军者，前景广阔2.1.性能优越的新型材料，应用领域可拓性强拉丝气垫材料为战略新材料产品，性能优越，应用领域富有想象空间。不同于充气游艇材料、篷盖材料、灯箱广告材料所使用的单层涤纶基布，拉丝气垫材料是一种以拉丝基布为增强材料的复合材料，为立体空间结构，既保有常规充气气密材料的特点，又拥有很好的机械强度、缓冲功能及较强的冲击吸收作用等优点。拉丝气垫材料大多数都用在制造划水板、皮划艇、体操垫、瑜伽垫等户外水上、室内健身场景下的运动用品，除此以外还有望逐步应用于医疗卫生、防护救护、国防军事、农业绿化等广泛领域，如医用床垫、救生气垫、隔垫等，可拓展性较强。水上运动和室内健身市场规模快速扩大，带动拉丝气垫材料需求量高增。1）户外水上运动：在全球，户外运动慢慢的变成了人们平日消遣、节日度假旅游的重要选择之一，但我国人均户外用品消费金额不足欧美市场的1/4，中国户外用品市场还远未达到成熟2010年十年间，我国户外用品市场年均复合增速达43.67%，2010年以来尽管增速有所放缓，但前景依然广阔。以水上运动中划水板（SUP）为例，预计从20152020年，全球划水板（SUP）市场规模将从49.56亿美元增长至99.90亿美元，年均增15%左右。在材质上，充气式划水板由于其体积小、轻便耐用等优势，成为冲浪板行业增速最快、顶级规模的行业。2）室内健身：室内健身最重要的包含健身房和居家健身，随着生活节奏加快和疫情催化，省时、便捷的居家健身日渐普及。2019年全球瑜伽垫市场规模达到142.9亿美元，预计2026将达到232亿美元，年均复合增长率为7.1%。在材质上，PVC瑜伽垫在2018年全球市场占据的份额超过三分之一，这一个市场主导地位将保持到2026作为划水板、瑜伽垫等运动用品的重要优质原材料，拉丝气垫材料于2013年在国内研发成功并推向市场后即获得加快速度进行发展。2014-2018年，我国大隔距经编间隔织物（即拉丝气垫材料）年复合增长率在30%以上，2018年产量达782万平方米，今后将以每年15%以上的速度增长，预计到2025年全球的市场容量在10亿美元左右。2.2.技术和资本高壁垒，行业格局集中且稳固2012年开始进口替代之路，目前全球产能集中于国内，竞争者仅三家。与普通的纺织用品相比，拉丝气垫材料研发难度高、资本投资大，存在着较高的进入壁垒；在单台设备上的投入亦较大。因此，目前国内能实现拉丝气垫材料持续稳定量产并对外销售的企业仅有华生科技、中国龙天集团、浙江明士达三家企业。由于下游划水板厂商基本都位于中国，因此能得出，拉丝气垫材料的全球产能基本都位于中国。根据测算，华生科技约供给国内三分之一的拉丝气垫材料。假设我国拉丝气垫材料的产量从2018782万平方米以每年15%以上的速度增长，则2020年全国产量为1034万平方米，华生科技2020年拉丝气垫材料产量约占全国产量的33%。从国内竞争对手的拉丝气垫材料收入规模来看：龙天集团拉丝气垫材料年收入规模约3.0亿元。龙天集团材料产品2020年占比为91.5%，其中以空间布材料（即拉丝气垫材料）和汽艇材料为主，近两年空间布材料具体占比未披露，2018年数据分析来看，空间布材料占材料产品的26.6%，由于近两年材料产品的收入增加大多数来源于于空间布材料，据此推测目前空间布材料总规模约 2.95 亿元，占公司总收入的 36% 左右。 明士达拉丝气垫材料年收入规模约 1.6 亿元。明士达以环保装饰材料为核心产品，2020 59.3%，功能性运动材料占比为21.48%，假设其中高隔距空间材料（即拉丝气垫材料） 和气密船布各占一半，则 2020 年公司拉丝气垫材料规模为 1.64 亿元。根据明士达招股书 申报稿，其即将 IPO 募集的资金将大多数都用在建设柔性材料生产线，预计近几年内拉丝气垫 材料的规模不会有大幅度上升。 由于华生科技拉丝气垫材料年收入规模为 2.16 亿元，假设华生科技、龙天集团、明士达三 家公司制作的拉丝气垫材料即为全国产量，则可以估算华生科技的拉丝气垫材料所占国内市 场份额约为 32%，与前一种测算方法的结果基本一致。 此外，由于华生科技的拉丝气垫材料的占比（59%）远高于龙天集团（约 36%）和明士达 11%），得益于拉丝气垫材料的高毛利率，华生科技的整体毛利率和净利率水平均远高于可比公司。 拉丝气垫材料行业存在较强品牌效应，客户资源稳定且集中。公司拉丝气垫材料的终端产品 中有 70%为划水板，划水板涉及消费者人身安全，对产品的安全性、稳定性要求较高，以 华生科技为代表的现有供应商的产品质量经过市场多年验证，在下游客户心中具有较强的品 牌力。此外，下游生产厂商对拉丝气垫材料的定制化程度高，基于产品质量稳定的要求以及 更换成本等方面考虑，一般不会轻易更换供应商，新进入者较难抢占市场占有率。2018-2020 年，进入过华生科技前十大的客户共 17 家，其中购买气密材料的客户共 12 户交易规模占公司气密材料总收入的比例维持在50%左右，公司的客户资源非常集中和稳 2.3.公司持续加码研发投入，技术处于国内领先 公司专注于塑胶复合材料产品的研发和生产二十多年，积累了丰硕的研发成果。为适应市场 发展的新趋势，公司通过自主研发以及引进消化吸收再创新等多种方式，目前已充分掌握了相关 产品的核心生产技术。目前企业具有省级高新技术企业研究开发中心，已获得加强型拉丝气 垫材料、机织拉丝气垫材料生产的基本工艺等 21 项专利，通过或参与制定的国家、行业、联盟等 标准累计达 10 余项。 公司在基布织造和成品贴合两个核心环节上均具有较强技术优势。拉丝气垫材料生产流程包 括基布织造、PVC 膜生产、成品贴合等环节，其中 PVC 膜生产的基本工艺较为成熟，不具有较高 技术壁垒；而基布织造、成品贴合工艺复杂，且会对成品质量和使用性能产生非常明显影响，是 区分产品的质量的核心环节。 基布织造：公司于 17 年起已掌握拉丝基布技术并慢慢地提高自产比例，目前不存在生产依赖。 拉丝气垫材料所使用的拉丝基布技术壁垒高，大多数表现在间隔层的制作宽度（越宽越难）、 间隔层中拉丝的密度（密度越低越轻便和低成本）、穿纱方式（成品表面有不同的花型结构） 等方面。目前公司已掌握相关织机的改装能力、配套生产控制系统软件的设计、穿纱技术、基布 纬斜度控制、平整度等专业生产技术，已具备 3-42.5 厘米多种间隔规格拉丝基布的生产能 力，能实现用户在不同场景下的应用需求。 上浆贴合：公司采用最先进的轮涂法并持续改进技术细节。上浆、贴合环节的工艺优劣，直 接决定了产品的外观、平整度、纬斜度、牢固度等指标，进而影响终端成品的气密性、使用 效果、寿命等。公司使用先进的轮涂法上浆工艺，并持续对生产设备、浆料配方、工艺细节 进行改进，较传统的涂刮法、含浸法成本更低、生产效率和产品质量更高。 量价拆分：拉丝气垫产能扩张，规模优势凸显3.1. 产能瓶颈破除后将打开销量天花板 拉丝气垫材料收入增长主要源自销量的持续上升。2019 年、2020 年公司拉丝气垫材料销量 分别同比增加 8.6%/84.1%，均远超过同年收入的同比增速（1.0%/38.4%），表明收入增 长完全由销量增长所驱动。近三年公司拉丝气垫材料产销率分别为 96.1%/102.4%/95.8%， 接近甚至超过 100%，表明公司经营状况健康，无积压库存的现象，这主要得益于公司“以 销定产、适度库存”的经营模式：公司定制并完善了 ERP 系统，目前已基本实现产供销全链 条精细化管理，使管理层能及时、精确的掌握销售订单执行情况及存货管理情况，大大 提高了公司的管理精度。 产销量近百+产能利用率过百=产能不足是制约销量进一步上升的重要的因素。公司于 2017 起开始拉丝基布的自主生产，2018年由于新增添的设备尚在调试阶段，当期产能利用率较低， 64%；2019年随着设备基本正常运作，产能利用率明显上升，而到 2020 年拉丝基布已